新疆鋼鐵以蠡測(cè)海：論所謂“復(fù)蘇”下的周期配置

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正本清源：經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇”了嗎？ 3 月宏觀數(shù)據(jù)公布后，高于 50 的 PMI 數(shù)據(jù)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)觸底復(fù)蘇 的熱議。本文從這一角度出發(fā)，來(lái)梳理當(dāng)前需求的狀態(tài)，以對(duì)應(yīng)規(guī)劃大周期板 塊的配置：1、單從 PMI 來(lái)看，3 月數(shù)據(jù)高于 50 源于春節(jié)效應(yīng)下的環(huán)比變化， 而剔除節(jié)日效應(yīng)后，1 季度制造業(yè)總體仍處于弱勢(shì)；2、利好之處在于逆周期調(diào) 節(jié)與地產(chǎn)高位新開工延續(xù)的韌性，社融的修復(fù)仍在路上；3、壓力來(lái)自于地產(chǎn)： 因城施策與三四線棚改貨幣化，使得地產(chǎn)在去年銷售承壓的格局下，拿地投資 新開工都依然維持了高位，而今年或演變?yōu)橼厔?shì)開始下行，但施工韌性仍在， 三四線回落但一二線好轉(zhuǎn)。綜合來(lái)看，社融好轉(zhuǎn)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)二階導(dǎo)好轉(zhuǎn)，但一階 導(dǎo)是否觸底仍需觀察。

二階導(dǎo)好轉(zhuǎn)下的周期配置：弱商品強(qiáng)權(quán)益 我們?cè)谥皥?bào)告《盈利與估值三段論》的報(bào)告中，將大周期配置分為三段：第 1 段：景氣高位、預(yù)期悲觀：2018 年以鋼鐵為代表的周期品業(yè)績(jī)維持高位，但預(yù) 期悲觀反映到估值

端大幅回落。以鋼鐵來(lái)看，2018 年末板塊排名 11 名，基本 跑平大盤，但若剔除盈利，估值端鋼鐵是所有板塊中下行幅度最大的行業(yè)。第 2 段：景氣下行，預(yù)期好轉(zhuǎn)：2019 年伴隨著逆周期對(duì)沖力度的加大，行業(yè)進(jìn)入第 二段，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的加大，業(yè)績(jī)開始回落，但預(yù)期好轉(zhuǎn)開始在估值端有 陸續(xù)修復(fù)。第 3 段：經(jīng)濟(jì)觸底，周期趨勢(shì)開始向上：市場(chǎng)開始預(yù)期經(jīng)濟(jì)觸底， 對(duì)應(yīng)行業(yè)陸續(xù)進(jìn)入盈利與估值雙向上的共振階段，先行指標(biāo)為地產(chǎn)的銷售增速 觸底。我們判斷：大周期目前處于第二階段，二階導(dǎo)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)邊際預(yù)期改善， 弱商品強(qiáng)權(quán)益或是主旋律。

商品配置：且行且珍惜，警惕回落 我們構(gòu)建了一個(gè)量化模型來(lái)擬合宏觀與行業(yè)層面先行指標(biāo)反映的預(yù)期中的鋼價(jià) 走勢(shì)，這在之前《鋼鐵金工一相逢》的報(bào)告中，曾做過(guò)詳細(xì)的描述。有意思的 是 2019 年自年初開始模型輸出值即一直為下跌，表現(xiàn)為 2 月下跌 0.9%、3 月 下跌 1.9%，而實(shí)際的現(xiàn)貨鋼價(jià)表現(xiàn)則為 2 月上漲 1.4%、3 月上漲 1.5%。預(yù)期 與現(xiàn)實(shí)之間的距離來(lái)自幾個(gè)方面：1、去年 11 月鋼價(jià)的大幅回落提前釋放部分 風(fēng)險(xiǎn)；2、新開工去年較高拉動(dòng)了短期需求開工的韌性，表現(xiàn)為庫(kù)存仍快速去化； 3、三月出臺(tái)的增值稅調(diào)整措施，拉動(dòng)了提前備貨的意愿，部分需求提前透支。 模型輸出：4 月鋼價(jià)的預(yù)期趨勢(shì)為下跌 3.1%，下跌預(yù)期未變。

權(quán)益配置：關(guān)注“對(duì)沖項(xiàng)”與“反哺項(xiàng)” 弱商品強(qiáng)權(quán)益，大周期板塊具備一定配置價(jià)值，但機(jī)會(huì)來(lái)自于估值修復(fù)而并非 是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這點(diǎn)我們需要堅(jiān)定認(rèn)識(shí)清楚。各子領(lǐng)域中最具備進(jìn)攻性的方向有 兩個(gè)：1、逆周期對(duì)沖項(xiàng)：景氣上行的基建與邊際寬松的地產(chǎn)；2、產(chǎn)業(yè)鏈反哺 項(xiàng)：關(guān)注供給端紅利減弱帶來(lái)的反哺機(jī)會(huì)，首選重型機(jī)械與風(fēng)電設(shè)備。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 1. 宏觀經(jīng)濟(jì)或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整； 2. 下游需求出現(xiàn)大幅回落。

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