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最近兩天，幾大國有商業(yè)銀行密集披露上半年業(yè)績報告。中國銀行、建設銀行、農業(yè)銀行上半年凈賺3719億元，同比增速均回升至5%以上。對于利潤基數如此大的情況下，5%以上增速堪稱亮眼。然而，看起來很便宜的銀行股價卻不容樂觀。農行、建行管理層昨天下午對市場喊話：“銀行股價與業(yè)績出現(xiàn)背離現(xiàn)象?！?/span>
農業(yè)銀行行長趙歡在昨天的中期業(yè)績發(fā)布會上說：“我每天至少看兩次農業(yè)銀行的股價，哪怕是出差也會看的。從整體上看，上半年農業(yè)銀行股價跑贏大盤以及銀行業(yè)板塊，但股價依然偏離公司真實價值。”他進一步解釋說，美國的一些商業(yè)銀行，無論是從資本回報率還是資產回報率都比農行低不少，但是農業(yè)銀行市盈率為6-7倍，美股銀行則達16-17倍。建設銀行首席財務官許一鳴則表示，銀行股價跟業(yè)績表現(xiàn)比較背離，建行要加強跟投資者的溝通，認識到我們的價值。
除了銀行業(yè)，上市鋼鐵行業(yè)的市盈率甚至比銀行業(yè)更低、更便宜。目前，南鋼股份、安陽鋼鐵、華菱鋼鐵等企業(yè)市盈率僅4左右。筆者一位朋友非常看好南鋼股份，這家公司二季度實現(xiàn)單季利潤12.8億元,同比增長94.2%，然而近期股價的大幅下跌卻讓他苦惱不已。上半年經濟低迷的背景下，鋼鐵、銀行紛紛創(chuàng)造歷史最高盈利水平，這些行業(yè)股票低估值的根源是什么？
中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝認為，股票低估值的根源是逆淘汰。在新一輪的基建浪潮下，已經不可能再接棒房地產。通過人為的方式將繁榮托住，錯誤投資造成的浪費就越多，衰退是對頑固的通貨膨脹和經濟扭曲的“沉疴”糾正。也就是說經濟衰退并不是壞事，衰退會帶來希望的，人民幣貶值也能帶來希望。目前，中國經濟呈現(xiàn)出越是通過刺激來維穩(wěn)，就越會出現(xiàn)通脹，股票就越跌，漫漫熊途，投資者情緒崩壞。
招商銀行首席經濟學家丁道華持相似觀點。他認為，在供給側改革下，部分企業(yè)工業(yè)生產相對旺盛，盈利大幅增長，使得中國經濟表現(xiàn)出相當的韌性。與此同時，需求端的“三駕馬車”均出現(xiàn)不同程度的下滑，經濟增長前景堪憂。中國經濟表現(xiàn)出韌性受到了三大幻覺干擾，分別是：“價格幻覺”（Price Illusion）、“盈利幻覺”（Profit Illusion）和“統(tǒng)計幻覺”（Data Illusion）。工業(yè)生產整體呈現(xiàn)出繁榮的幻覺假象。
“價格幻覺”：供給側改革壓縮部分過行業(yè)的產能，帶動PPI走出長時間的通縮，價格沖擊導致上游企業(yè)盈利大幅改善。價格走高必然推動供給響應，供改行業(yè)企業(yè)產能利用率上升，供改與非供改行業(yè)產出增速缺口出現(xiàn)收斂，工業(yè)生產整體呈現(xiàn)出繁榮的幻覺。
2016年全面推進的供給側結構改革使PPI走出了通縮。供給側改革直接壓縮部分行業(yè)的產能，供給收縮導致煤炭、以螺紋鋼為代表的黑色金屬和以銅鋁鉛鋅為代表的有色金屬價格和石油石化行業(yè)均出現(xiàn)大幅的持續(xù)上漲，直接帶動生產資料價格回升，生產者購進價格指數（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通縮。市場戲稱螺紋鋼為螺紋金，鋼鐵行業(yè)頭部企業(yè)利潤創(chuàng)造歷史新高。上半年，全國重點大型鋼鐵企業(yè)實現(xiàn)利潤總額1392.73億元，同比增長151.15%。
“盈利幻覺”：工業(yè)企業(yè)盈利修復與利潤高增長，掩蓋了行業(yè)結構上的矛盾。一方面，供給側改革導致上游行業(yè)對中下游制造行業(yè)利潤的侵蝕。具有代表性的家電行業(yè)、包裝制造業(yè)、汽車行業(yè)利潤下滑，均受困于原材料價格上漲。
最后就是“統(tǒng)計幻覺”。丁道華指出，工業(yè)生產數據的高增長，一個重要原因是“幸存者偏差”（Survival Bias）所產生的“統(tǒng)計幻覺”。因為供給側結構性改革以及環(huán)保的作用下，大量中小企業(yè)倒閉或被關停，“幸存”的企業(yè)承接了原屬于被淘汰企業(yè)的部分訂單，使得可比口徑之下生產指標的同比增速“看起來很美”。
展望未來一段時間，經濟增長將難以維持高景氣，生產大概率向需求收斂，經濟下行壓力加劇。過去一段時間銀行壞賬大量減少，也得益于鋼鐵水泥化工等行業(yè)的好轉。值得警惕的是，鋼鐵水泥化工都是去產能造成的短期繁榮，現(xiàn)在的高利潤可能就是行業(yè)頂點。
劉煜輝指出，貿易爭端越升級，國內就會越維穩(wěn)刺激經濟，經濟滯漲風險就越大。如果中國真接受減速這一事實，也就找到了抑制通脹的方法，那么像銀行股的估值也會大漲。
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