陜西鋼鐵、銀行低至四倍市盈率仍貴 中國(guó)需要一次經(jīng)濟(jì)衰退來糾錯(cuò)

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    最近兩天，幾大國(guó)有商業(yè)銀行密集披露上半年業(yè)績(jī)報(bào)告。中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行上半年凈賺3719億元，同比增速均回升至5%以上。對(duì)于利潤(rùn)基數(shù)如此大的情況下，5%以上增速堪稱亮眼。然而，看起來很便宜的銀行股價(jià)卻不容樂觀。農(nóng)行、建行管理層昨天下午對(duì)市場(chǎng)喊話：“銀行股價(jià)與業(yè)績(jī)出現(xiàn)背離現(xiàn)象?！?/span>

農(nóng)業(yè)銀行行長(zhǎng)趙歡在昨天的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上說：“我每天至少看兩次農(nóng)業(yè)銀行的股價(jià)，哪怕是出差也會(huì)看的。從整體上看，上半年農(nóng)業(yè)銀行股價(jià)跑贏大盤以及銀行業(yè)板塊，但股價(jià)依然偏離公司真實(shí)價(jià)值?！彼M(jìn)一步解釋說，美國(guó)的一些商業(yè)銀行，無論是從資本回報(bào)率還是資產(chǎn)回報(bào)率都比農(nóng)行低不少，但是農(nóng)業(yè)銀行市盈率為6-7倍，美股銀行則達(dá)16-17倍。建設(shè)銀行首席財(cái)務(wù)官許一鳴則表示，銀行股價(jià)跟業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較背離，建行要加強(qiáng)跟投資者的溝通，認(rèn)識(shí)到我們的價(jià)值。

除了銀行業(yè)，上市鋼鐵行業(yè)的市盈率甚至比銀行業(yè)更低、更便宜。目前，南鋼股份、安陽(yáng)鋼鐵、華菱鋼鐵等企業(yè)市盈率僅4左右。筆者一位朋友非?？春媚箱摴煞?，這家公司二季度實(shí)現(xiàn)單季利潤(rùn)12.8億元,同比增長(zhǎng)94.2%，然而近期股價(jià)的大幅下跌卻讓他苦惱不已。上半年經(jīng)濟(jì)低迷的背景下，鋼鐵、銀行紛紛創(chuàng)造歷史最高盈利水平，這些行業(yè)股票低估值的根源是什么？ 

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝認(rèn)為，股票低估值的根源是逆淘汰。在新一輪的基建浪潮下，已經(jīng)不可能再接棒房地產(chǎn)。通過人為的方式將繁榮托住，錯(cuò)誤投資造成的浪費(fèi)就越多，衰退是對(duì)頑固的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)扭曲的“沉疴”糾正。也就是說經(jīng)濟(jì)衰退并不是壞事，衰退會(huì)帶來希望的，人民幣貶值也能帶來希望。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出越是通過刺激來維穩(wěn)，就越會(huì)出現(xiàn)通脹，股票就越跌，漫漫熊途，投資者情緒崩壞。

招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁道華持相似觀點(diǎn)。他認(rèn)為，在供給側(cè)改革下，部分企業(yè)工業(yè)生產(chǎn)相對(duì)旺盛，盈利大幅增長(zhǎng)，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性。與此同時(shí)，需求端的“三駕馬車”均出現(xiàn)不同程度的下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景堪憂。中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出韌性受到了三大幻覺干擾，分別是：“價(jià)格幻覺”（Price Illusion）、“盈利幻覺”（Profit Illusion）和“統(tǒng)計(jì)幻覺”（Data Illusion）。工業(yè)生產(chǎn)整體呈現(xiàn)出繁榮的幻覺假象。

“價(jià)格幻覺”：供給側(cè)改革壓縮部分過行業(yè)的產(chǎn)能，帶動(dòng)PPI走出長(zhǎng)時(shí)間的通縮，價(jià)格沖擊導(dǎo)致上游企業(yè)盈利大幅改善。價(jià)格走高必然推動(dòng)供給響應(yīng)，供改行業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率上升，供改與非供改行業(yè)產(chǎn)出增速缺口出現(xiàn)收斂，工業(yè)生產(chǎn)整體呈現(xiàn)出繁榮的幻覺。

2016年全面推進(jìn)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革使PPI走出了通縮。供給側(cè)改革直接壓縮部分行業(yè)的產(chǎn)能，供給收縮導(dǎo)致煤炭、以螺紋鋼為代表的黑色金屬和以銅鋁鉛鋅為代表的有色金屬價(jià)格和石油石化行業(yè)均出現(xiàn)大幅的持續(xù)上漲，直接帶動(dòng)生產(chǎn)資料價(jià)格回升，生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通縮。市場(chǎng)戲稱螺紋鋼為螺紋金，鋼鐵行業(yè)頭部企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)造歷史新高。上半年，全國(guó)重點(diǎn)大型鋼鐵企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1392.73億元，同比增長(zhǎng)151.15%。

“盈利幻覺”：工業(yè)企業(yè)盈利修復(fù)與利潤(rùn)高增長(zhǎng)，掩蓋了行業(yè)結(jié)構(gòu)上的矛盾。一方面，供給側(cè)改革導(dǎo)致上游行業(yè)對(duì)中下游制造行業(yè)利潤(rùn)的侵蝕。具有代表性的家電行業(yè)、包裝制造業(yè)、汽車行業(yè)利潤(rùn)下滑，均受困于原材料價(jià)格上漲。

最后就是“統(tǒng)計(jì)幻覺”。丁道華指出，工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)的高增長(zhǎng)，一個(gè)重要原因是“幸存者偏差”（Survival Bias）所產(chǎn)生的“統(tǒng)計(jì)幻覺”。因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保的作用下，大量中小企業(yè)倒閉或被關(guān)停，“幸存”的企業(yè)承接了原屬于被淘汰企業(yè)的部分訂單，使得可比口徑之下生產(chǎn)指標(biāo)的同比增速“看起來很美”。

展望未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將難以維持高景氣，生產(chǎn)大概率向需求收斂，經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇。過去一段時(shí)間銀行壞賬大量減少，也得益于鋼鐵水泥化工等行業(yè)的好轉(zhuǎn)。值得警惕的是，鋼鐵水泥化工都是去產(chǎn)能造成的短期繁榮，現(xiàn)在的高利潤(rùn)可能就是行業(yè)頂點(diǎn)。

劉煜輝指出，貿(mào)易爭(zhēng)端越升級(jí)，國(guó)內(nèi)就會(huì)越維穩(wěn)刺激經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)就越大。如果中國(guó)真接受減速這一事實(shí)，也就找到了抑制通脹的方法，那么像銀行股的估值也會(huì)大漲。

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