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正本清源：經(jīng)濟“復蘇”了嗎？ 3 月宏觀數(shù)據(jù)公布后，高于 50 的 PMI 數(shù)據(jù)引發(fā)了市場對經(jīng)濟是否已經(jīng)觸底復蘇 的熱議。本文從這一角度出發(fā)，來梳理當前需求的狀態(tài)，以對應規(guī)劃大周期板 塊的配置：1、單從 PMI 來看，3 月數(shù)據(jù)高于 50 源于春節(jié)效應下的環(huán)比變化， 而剔除節(jié)日效應后，1 季度制造業(yè)總體仍處于弱勢；2、利好之處在于逆周期調(diào) 節(jié)與地產(chǎn)高位新開工延續(xù)的韌性，社融的修復仍在路上；3、壓力來自于地產(chǎn)： 因城施策與三四線棚改貨幣化，使得地產(chǎn)在去年銷售承壓的格局下，拿地投資 新開工都依然維持了高位，而今年或演變?yōu)橼厔蓍_始下行，但施工韌性仍在， 三四線回落但一二線好轉(zhuǎn)。綜合來看，社融好轉(zhuǎn)帶動經(jīng)濟二階導好轉(zhuǎn)，但一階 導是否觸底仍需觀察。
二階導好轉(zhuǎn)下的周期配置：弱商品強權益 我們在之前報告《盈利與估值三段論》的報告中，將大周期配置分為三段：第 1 段：景氣高位、預期悲觀：2018 年以鋼鐵為代表的周期品業(yè)績維持高位，但預 期悲觀反映到估值
端大幅回落。以鋼鐵來看，2018 年末板塊排名 11 名，基本 跑平大盤，但若剔除盈利，估值端鋼鐵是所有板塊中下行幅度最大的行業(yè)。第 2 段：景氣下行，預期好轉(zhuǎn)：2019 年伴隨著逆周期對沖力度的加大，行業(yè)進入第 二段，隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，業(yè)績開始回落，但預期好轉(zhuǎn)開始在估值端有 陸續(xù)修復。第 3 段：經(jīng)濟觸底，周期趨勢開始向上：市場開始預期經(jīng)濟觸底， 對應行業(yè)陸續(xù)進入盈利與估值雙向上的共振階段，先行指標為地產(chǎn)的銷售增速 觸底。我們判斷：大周期目前處于第二階段，二階導好轉(zhuǎn)帶動邊際預期改善， 弱商品強權益或是主旋律。
商品配置：且行且珍惜，警惕回落 我們構建了一個量化模型來擬合宏觀與行業(yè)層面先行指標反映的預期中的鋼價 走勢，這在之前《鋼鐵金工一相逢》的報告中，曾做過詳細的描述。有意思的 是 2019 年自年初開始模型輸出值即一直為下跌，表現(xiàn)為 2 月下跌 0.9%、3 月 下跌 1.9%，而實際的現(xiàn)貨鋼價表現(xiàn)則為 2 月上漲 1.4%、3 月上漲 1.5%。預期 與現(xiàn)實之間的距離來自幾個方面：1、去年 11 月鋼價的大幅回落提前釋放部分 風險；2、新開工去年較高拉動了短期需求開工的韌性，表現(xiàn)為庫存仍快速去化； 3、三月出臺的增值稅調(diào)整措施，拉動了提前備貨的意愿，部分需求提前透支。 模型輸出：4 月鋼價的預期趨勢為下跌 3.1%，下跌預期未變。
權益配置：關注“對沖項”與“反哺項” 弱商品強權益，大周期板塊具備一定配置價值，但機會來自于估值修復而并非 是經(jīng)濟復蘇，這點我們需要堅定認識清楚。各子領域中最具備進攻性的方向有 兩個：1、逆周期對沖項：景氣上行的基建與邊際寬松的地產(chǎn)；2、產(chǎn)業(yè)鏈反哺 項：關注供給端紅利減弱帶來的反哺機會，首選重型機械與風電設備。
風險提示： 1. 宏觀經(jīng)濟或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整； 2. 下游需求出現(xiàn)大幅回落。
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